ku酷游·(中国)官方网站

　　ku酷游平台登陆天顺风能为国内陆塔龙头企业，近年发力海风业务，寻求第二增长曲线 年， 公司于苏州成立，聚焦海外市场，获得丹麦 Vestas 和美国 GE 能源公司风电塔架 供应商资格认证，并与多家国际一流风电企业建立长期合作。成立初期，适逢国 内风电行业成长期，加快开拓国内市场，以提供高质量产品、可信赖交付服务， 得到国内外一致认可。公司自 2010 年于深交所上市，自成立起始终深耕风电领 域，主产品包括风电塔筒、叶片等；近年以风电海工业务为未来发展的新锚点， 凭借风电装备制造领域的竞争优势，开启新的海工布局。

　　聚焦“制造+零碳”，双海战略着眼全球。公司紧抓国家“碳中和”战略，投资驱 动，加速发展零碳实业，包括新能源资源开发、新能源资产管理、工程建设服务、 电站运营服务等业务，积极寻求头部企业的合作，参与风电资源开发，实现制造 与零碳双轮驱动的产业链布局。公司还积极响应国家“十四五”九大清洁能源能 源基地及五大海上风电基地建设的号召，探索与“五大六小”等能源央企、国企 合作进行能源资产“滚动开发”的轻资产运营模式，即以“开发-建设-转让”为主 的运营模式。在设计发展规划过程中，作为公司“十四五”新锚点的双海业务， 公司加大风电海工及出口业务的战略布局，稳步推进德国、射阳海上风电基地的 建设和投产，新一轮“双海”布局，产能聚焦江苏、广东/广西及福建，确保公司 在海外出口及海上风电的领先位置。

　　董事长及总经理严俊旭为公司实控人，股权结构稳定。天顺风能董事长及总经理 严俊旭为公司实际控制人，通过上海天坤投资持股 29.42%，加上直接持股比例总 持股 30.16%。公司第二大股东为 Real Fun Holding Limited，其持股人金亮为实控 人严俊旭的妻弟及公司董事。二者累计持股比例超过 50%，对公司具有绝对控制 权。此外，公司积极推进员工持股计划，根据 22Q3 报告，公司已完成二期持股计 划的购买，成交总金额 9947.99 万元。

　　GDR 战略布局国际市场，员工持股完善激励机制。2022 年 12 月，公司在瑞士证 券交易所上市的 GDR 已获得证监会受理，募集资金将用于公司在德国的海工生 产基地和中国东南沿海的生产基地，同时优化股权结构，完善公司治理水平。2020 年 11 月公司公告了第一期员工持股计划，对象主要为公司职级 7 级以上的正式在 编员工；2022 年 3 月公告了第二期持股计划，对象为公司董事、监事和高级管理 人员。发行 GDR 和员工持股计划对外有利于公司提升其全球品牌影响力，对内可 完善公司管理能力与人才激励机制，提升员工工作动力与公司凝聚力。

　　年内量利有待回暖，交付预计延迟至 23 年。前三季度风电装机量同比上升，且招 标量大增，然而机型迭代和疫情反复依旧对风机新增装机量产生了一定影响。公 司 22Q1-3 实现营收 37.91 亿元，同比-27.38%；归母净利 3.84 亿元，同比-62.76%， 归母净利率约 7.43%；扣非净利 4.1 亿元，同比 -47.95%，归母利润下滑的主要系 受风电机组快速大型化升级影响，行业技术迭代升级影响短期交付。22Q3 单季度 实现营收 17.49 亿元，同比-19.24%；归母净利 1.3 亿元，同比-30.00%；归母净利 率约 7.43%；扣非净利 1.44 亿元，同比-44.00%。22 年度业绩预告显示 Q4 扣非净 利预计为 1.9-2.9 亿元，环比增长 31.94-101.39%，主要原因系随疫情防控政策的 调整，风电装机明显开始回暖，预计 23 年风电行业装机总量将同比 22 年有较为 明显的改善。

　　截至 22 年底钢价下降 14.01%，成本端减少有望带动盈利能力回升。22 年初受海 陆风电平价上网影响，市场竞争进一步加剧，同时原材料价格处于高位，塔筒管 桩制造的平均毛利水平大幅下降；2022Q3 公司整体毛利率为 18.44%，同比上升 0.74pct；净利率为 7.32%，同比下降 4.82pct，主要系原料价格上行及产能未充分 利用。根据能源局数据，2022 年前三季度风电平均利用小时数较去年同期下降 24 小时，风电使用率下降导致发电业务板块毛利率剧减。成本方面，据钢协监测， 截至 22 年 12 月末，中国钢材价格指数（CSPI）同比下降 18.45 点，降幅为 14.01%， 成本端价格下降有望利好公司盈利水平回升。公司目前收购了海工公司江苏长风 其附带码头，全力发展国内外海工业务。在欧美海风需求激增及竞争产能稀缺情 况下，天顺在德国布局将充分享受高溢价，盈利能力有望高增。

　　费用率有所上升，运营管理下滑。公司规模扩张，四费不同程度上涨，公司 2022Q3 期间费用率上升 1.51pct 至 7.64%,销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.40%/3.48%/0.46%/3.31%,同比-22.32%/-59.30%/27.37%/7.50%。2022Q3 期间费用 率上升主要系报告期内收入低基数以及研发投入增加，销售费用中售后服务费增 加。同时产品运营能力有所下降，存货与固定资产周转天数分别由 2021 年的 55.61、 235.94 天升至 2022 年 Q3 的 125.41、590.16 天。

　　陆风是成本最低的清洁能源之一，我们预计未来将稳定增长。陆上风电具有储量 大，分布广，低碳清洁等特性，是目前世界成本最低的清洁能源之一。十四五现 代能源体系规划指出，我国已步入构建现代新能源体系阶段，须加快能源领域关键核心技术和装备攻关。在国家利好政策支持下，近年来风电行业的发展格局与 增速持续发展。上网电价保护、发电保障性收购、税收优惠等政策的支持，风电 行业发展保持积极态势。

　　大型风电光伏基地建设计划持续推进。2021 年 10 月我国明确提出将在沙漠、戈 壁、荒漠地区加快规划建设大型风电光伏基地项目，第一批项目涉及内蒙古、青 海、甘肃、陕西、宁夏、新疆等共 19 个省份，项目规模总计 97.05GW，计划 2022 年投产 45.71GW，2023 年投产 51.34GW。排除纯光伏和光储项目，剩余风光与 纯风电项目规模约 75.15GW，保守假设风光项目中风电项目占比 30%，则此批项 目将在 2022、2023 年带来至少 32.07GW 装机需求。现在第一批基地项目已经全 面开工，第二批基地项目规划约 455GW，目前正陆续开工，第三批项目正在抓紧 推进审查。

　　旧风电场改造“以大代小”。2021 年 12 月，国家能源局发布《风电场改造升级和 退役管理办法（征求意见稿）》，改造升级包括增容改造和等容改造，对配套升 压变电站、场内集电线路等设施进行更换或技术改造升级；退役指一次性解列风 电机组后拆除风厂全部设施，并进行生态修复。根据《我国风电机组退役改造置 换的需求分析和政策建议》测算，预计“十四五”期间累计退役机组 1.25GW，改 造置换机组需求超过 20GW，1.5MW 以下机组和 1.5MW 机组约各占一半。“十 五五”期间改造规模约 4000 万千瓦，以 1.5MW 机组为主。假设退役机组全部按 1：2 进行扩容，“十四五”期间将带来至少 22.5GW 风机容量需求。

　　积极推进分散式开发，风电下乡推动多场景融合开发。能源局 2021 年 2 月发布 《关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知（征求意见）》，提出实 施“千乡万村驭风计划”；2022 年 6 月，国家发改委、能源局等 9 部委联合发布 《“十四五”可再生能源发展规划》，提出要以县域为单元大力推动乡村风电建 设，推动 100 个左右的县、10000 个左右的行政村乡村风电开发。据 CWEA 测 算，全国 69 万个行政村，假如其中有 10 万个村庄可在田间地头、村前屋后等零 散土地上找出 200 平方米用于安装 2 台 5MW 风电机组，全国可实现 1000GW 风 电装机。

　　陆上风机装机规模提升，塔筒增长空间广阔。随着国家“双碳”目标的确立，政 策推动新能源转型，国内风电行业装机规模大幅提升。同时，陆上风电因为凭借 性能和成本优势，在我国能源转型和能源体系建设中作用重大。过去五年，我国 新增风电装机容量的复合年均增长率为 25.49%，根据全球能源互联网发展组织数 据，预计 2025 年中国累计风电装机量将达 6.36 亿千瓦时，占全国总发电装机比 重 18%，塔筒下游需求仍有望保持较快增长。

　　陆风招标价格下行，招标量回升，需求向好。2022Q3 陆上风机中标价格集中在 2000-2500 元/kW，招标价格的大幅下降，陆上风电经济性大幅提升，成本优势明显，刺激下游需求。截至 2022Q4，已有超过 80GW 的陆上风电启动招标，可有力 支撑后续 1-2 年的装机需求。 陆上风电机组大型化，塔筒摊薄效应边际减弱。在风机大型化趋势下，叶片变长， 扫风面积增大，发电量提高，相同发电量所需风机数会减少，相应塔筒用量也减 小，但塔筒高度的增加，风机大型化对塔筒直径、壁厚、结构强度提出更高的要 求，塔筒生产技术的成本也随之提升，塔筒高度增加用以抵消塔筒根数减少的影 响逐渐减弱，摊薄成本的现边际减弱。

　　国内外陆风市场稳定发展，预计十四五期间全球合计市场规模将达 3000 亿元。根 据国家能源局数据，截止 2022 年 11 月底全国新增风电装机容量约为 22.52GW， 同比下降 8.82 个百分点，预计 2022 年全年陆风装机容量达 33.43GW。从陆风招 标情况预测，2023 年后国内陆风会迎来装机量修复，根据测算 2022-2025 年国内 陆塔需求量分别为 288 /484 /482 /497 万吨，对应预计新增市场规模分别为 230 /392 /382 /387 亿元，合计国内市场规模将达 1390 亿元。海外陆风平稳增长，根据全球 风能理事会预测，2022-2026 年全球风电新增装机量 557GW，年复合增长率 6.6%， 其中海上风电的新增装机容量将达到 90GW 左右。我们测算 2022-2025 年海外陆 塔需求量分别为 330 /360 /394 /428 万吨，对应预计新增市场规模分别为 363 /388 /417 /443 亿元，合计海外市场规模将达 1610 亿元。

　　天顺风能陆塔出货量和收入位居行业前列。公司规模优势较为显著，对客户、供 应商有较高的议价能力。2018-2021 年，天顺风能陆上塔筒出货量分别为 38.0 万 吨/50.7 万吨/65.0 万吨/62.6 万吨，稳居国内四大塔筒头部企业前列，且年出货量 保持逐年稳定增长。据前瞻产业研究院数据，天顺风能 2020 年的市场份额为 10%， 居国内四大风电塔筒厂商之首。截至 2022 年上半年，公司塔能合计达 90 万吨； 疫情缓和后，有利于公司逐步释放新增产能，提升出货量。

　　公司产能规模优势突出，龙头地位稳固。随着各国对气候改善高度重视，相继出 台碳中和目标，陆上风电作为成本最低的清洁能源之一，公司加快风电技术研发， 不断扩张陆上产能，致力于扩大产品制造、生产、运输范围。截至 2022 年上半年， 公司陆塔产能合计达 90 万吨，总体产能规模行业领先。随着公司产能逐步扩大， 客户开始出现集中趋势，规模优势进一步显现，供应链整合能力提升。同时，公 司利用产能基地集中的规模优势，提高盈利水平，使公司综合竞争能力得到增强， 谈判议价能力也随之提升，能更好地适应平价时代的市场竞争环境。

　　陆塔基地布局地风资源良好，与发电业务形成协同。公司国内陆生产基地风资源 良好，特别是商都、包头基地，年均有效风能密度大于 200W/m2、3~20m/s 风速 的年累积小时数很高，可达 5000 小时以上，可充分利用风资源的优越性，有效减 少电能传输，降低能源传输损耗，与发电业务形成良好协同。根据我国五年规划， 十四五期间将重点发展九大清洁能源基地、五大海上风电基地，各大基地与公司 主要产能基地布局高度的契合。公司会继续深耕风电行业，加紧布局，新增生产 基地产能，扩充已有产能，“制造+零碳”双轮驱动，进一步实现产业链联动。

　　规模优势+业务协同造就成本优势。公司致力于风电核心技术攻关，不断优化产品 品质，降低生产成本，成本领先战略得到有效落实，单吨成本较低，相比较 2021 年单吨成本 7266.25 元，2022 年单吨成本继续呈现下降趋势，凭借成本优势，巩 固公司在行业内的领先优势；公司产能基地集中，有利于进一步提高市占率，强 化规模优势，对客户、供应商具有较高的议价能力和谈判能力，公司综合竞争能 力得到有效提升。

　　桩基价值量占比约 20%，海风盈利能力较陆风更高。风电支撑基础方面，海上风 电支撑基础包括风电塔筒、桩基等，受风电场地质情况、水深、离岸距离等因素 影响，单台套海上风电支撑基础的造价（含施工）约为 1,000 万元-3,000 万元， 占海上风电投资成本的 24%-33%。目前海风桩基从结构形式上主要有重力式基础、 单桩基础、高桩承台基础、多角架基础、导管架基础、负压桶基础及浮式基础。 其中单桩为目前主流形式，导管架占比有望逐渐增长。单吨净利方面，国内陆塔 管桩为 500-600 元/吨，而海工管桩为 800-900 元/吨，且利润较为稳定。海外市场 溢价较高，单吨净利陆塔 800-900 元/吨，海工管桩 3000-4000 元/吨。

　　大型化势不可挡，单机容量 8GW 以上将为主流。截止 2022H1，海上风电平均单 机容量已达 8MW，2022 年 1-10 月，8MW 及以上机型占比已达 34%。风机大型 化是海上风电走向平价的最有效的途径，风机容量增大可提升扫风面积及轮毂高 度，有效提高发电小时数及发电量；同容量风电场可以减少机组台数，显著降低 运输、安装、电缆连接等前期配套成本以及后期运维成本。技术研发层面上，国 内外风电整机龙头均在加紧机组大型化布局，Vestas 早在 2018 年 9 月即研发了 10MW 海上风机，并于 2021 年 2 月研发了 15MW 海上机组，成为全球海上风电 装机容量最大的机型。国内整机厂已研发成功的大容量机组包括明阳智能 10MW 风机组、东方电气 10MW 风机组、上海电气 8MW 风机组和金风科技 10MW 风机 组，已陆续交付。

　　深海海风单机桩基重量在 2000 吨以上，管桩价值量上升。据海力风电招股书透 露，正在研发中的适用于 0-24m 水深单机容量 4MW 的单桩基础重量在每台 550- 1000 吨之间。位于广东海域的海上风电项目平均水深在 30m 以上，5MW 单机容 量使用的四桩导管架基础重量为 2438 吨，用量呈倍数增长。假设单机容量、水深 及离岸距离与桩基用量成线性关系，推测出当海上风电项目水深不变，单机容量 每增加 1MW，相应每台风机的桩基用量增加 200 吨；单机容量不变，水深每增加 20 米，相应桩基用量增加 300 吨。

　　海风项目仍以单、多桩为主，短期内导管架受限较多。目前单桩为基础的海风项 目占到国内市场 90%以上，导管架由于其成本高，施工难度较大，严重拖慢项目 排产交货周期，短期限制因素较多，预计建设量增长有限。未来长期随海上风电 深远海趋势发展，单桩、多桩基础结构数量随着水深的增加而渐降低；吸力桶式、 导管架式因其在深海的优势，占比将会逐渐增多。

　　3.3 全球海风高景气，十四五期间海内外管桩市场总规模达 3860 亿元

　　十四五期间国内海风市场规模有望达 7000 亿元，CAGR 达 90.7%。截至 2022 年 7 月，我国风电累计并网装机容量为 342.2GW。2022H1 国内新增风电并网装机容 量 12.9GW，同比上升 19.4%。根据《2022 全球海上风电大会倡议》，预计中国海 上风电累计装机容量到“十四五”末将超过 100GW，“十五五”末将超过 300GW，到 2050 年至少达到 1000GW。以此计算，2023-2025 期间国内海风新增装机量将超 过 70GW，年均可达 23.3GW，总投入按 1GW 对应 100 亿估算，“十四五”后期 23- 25 年期间，中国海上风电市场规模有望超 7000 亿。

　　欧洲地缘政治加速自供进程，本土桩基产能供不应求。2022 年波罗的海能源安全 峰会宣布至 2030 年，北欧的海上风力发电量将增加 7 倍，由目前 2.8GW 增至 19.6GW。未来 8 年将新建 1700 座海上风机以摆脱对俄罗斯能源的依赖，各国也 已纷纷制定相关政策规划以应对趋势。欧洲海上风电桩基的主要解决方案为单桩 产品，而欧洲主要桩基供应商 SIF、EEW、Bladt、Steelwind 年供应能力（设计产 能）之和不足 600 根，其中 50%产品直径在 11m 以下，远远无法满足海风风机大型化产品要求。天顺风能德国布局有望在欧洲取得突破，未来海外订单规模有 望快速增长，海外订单高溢价将使公司盈利结构大幅改善。

　　开启“两海”布局，公司海工新锚点扬帆起航。根据国家五年规划，十四五期间 将重点发展九大清洁能源基地、五大海上风电基地，各大基地主要集中于三北和 东部沿海地区，地理位置上与公司主要的产能基地布局高度契合，利于天顺进一 步夯实核心竞争力。此外，天顺最近收购的江苏长风在射阳、通州湾及陆丰的生 产基地都建有港区，通州湾及陆丰基地具备独用码头，成本和订单交付优势明显。

　　收购江苏长风，开拓业务版图扩充海工产能。天顺通过此次收购快速切入海风赛 道，收购主要涉及江苏长风的射阳、南通基地，预计 23 年初完成收购，共计 60 万吨产能。江苏长风的主产品为海风单管桩，无海塔业务占比。其中长风的射阳 基地位于国内著名海风基地盐城市射阳河入海口，并毗邻天顺的原射阳基地，区 位优势明显，两基地均具备 20-30 万吨的单桩年产能，合并达产后预计达产 60 万 吨，在苏竞争优势将凸显。南通基地位于江苏通州湾，主产品为海风导管架和升 压站，产能 20 万吨，主要面向江苏及日韩市场。此次收购将进一步完善天顺海风 的整体产能战略布局，未来有望加速公司实现产能兑现。

　　江苏长风项目交付稳定，预计公司收购长风后协同效应将带动业绩高增。作为专 业从事海工制造的大型企业，江苏长风已多次成功交付大型项目海风管桩，并与 中电投、鲁能、华电重工等大型国企建立了长期的合作关系，是专业的海风装备 制造基地。天顺作为国内陆风龙头，收购长风后风电业务将进一步延伸至海风领 域，预计将与原陆风业务相互协同释放增长潜力，推动业绩上升。此外，长风在 通州湾码头的 1 个 2 万吨重件泊位和 5000 吨出运泊位扩建项目正在进行中，投 产后将进一步扩充海工产能，促进天顺进一步扩大海风市场份额。

　　受益于库克斯港优越的区位优势，公司海外订单的交付稳定性得以保障。天顺 19 年收购位于德国库克斯港的 Ambau 公司是欧洲重要的海风管桩供应商，为德国北 海的多个海风电场供应海风基础，覆盖范围包括了德国、丹麦、英国、荷兰、比 利时等，拥有成熟的管桩生产能力及稳定的客户来源；预计未来天顺在海内外产 业的协同效应将逐步得到释放，进而带动公司进一步提高海内外的市场份额。被 收购公司 Ambau 的生产基地位于德国的库克斯港，是德国的第二大渔港，该港码 头岸线 米,位于易北河汇入北海的入海口，毗邻黑尔戈兰湾顶端南侧， 区位优势尤其突出；东南距德国最大的港口汉堡港仅 134 公里，交通便利，是保 障天顺在德进行稳定管桩贸易的核心运输港区。

　　在德基地港口泊位丰富且先天条件优异，天顺海风新锚点迎来发展机遇期。天顺 在德基地库克斯港拥有多个主要的优质码头和多功能用途泊位，包括多个风电管 桩运输专用的滚装集装箱泊位，先天运输条件优异，能完全满足天顺在海外的海 风管桩订单运输要求。为进行海上风电大型零部件运输，库克斯港配备有用于极 端载荷（90 吨/平方米）的重型平台和测试用的海上风力涡轮发电机，其中仅 Cuxport 1 号航站楼便拥有 13.5 米深的多用途泊位 2 个、15.8 米水深的多用途泊 位 1 个和驳船泊位 1 个，泊位资源丰富，利于进行大规模的管桩出海。港内主要 泊位均配备有各种岸吊、集装箱吊及滚装设施，装载能力可达 1500 吨总重；所有 泊位均有铁路线相连，联接能力强，保证了天顺在进行交叉订单运输时的便利及 时效性。

　　抵御欧盟反倾销战略，天顺在德基地有望规避贸易政策不确定性。由于欧盟认定 中国风塔制造企业对欧盟国内产业造成了实质性损害，将对相关企业实施反倾销 政策，即中国塔筒企业出口欧洲需要承担部分反倾销税率。而天顺在德国库克斯 港建设海工基地使公司的海外贸易绕开了进出口的业务关卡，有望有效规避欧盟 对中国的反倾销政策，减少贸易不确定因素以保障出货份额，利于公司基地的全 球化布局。

　　德国结束对俄能源依赖加速能源路径转型，天顺库克斯港基地将受益。德国称自 23 年 1 日起不再购买俄罗斯石油，正式结束对俄罗斯的能源依赖，对内加速新能 源的转型建设，天顺在德基地将迎黄金机遇期。此外，德国和丹麦政府表示，计 划在波罗的海建设一个价值90亿美元的海上风力发电中心，届时将产生超过3GW 的电力，足以满足 410 万户家庭的用电需求，这标志着德国、丹麦走出了摆脱对 俄能源依赖的重要一步，预计未来风电需求将超预期；公司的德国 Cuxhaven 基地 与丹麦 Vestas 风塔厂有望抢抓机遇实现产能兑现，释放新一轮增长潜力。

　　德极其重视风能建设，天顺海工业务在德市场前景可期。陆风方面，德发布公告 称整个联邦土地面积的 2%将被指定用于发展风电，天顺作为国内陆塔龙头且在 德有优质港区基地将受益巨大；海风方面，德政府制定了至 30 年末将海风规划装 机量从之前的 20GW 扩展到 30GW、至 35 年从之前的 40GW 扩展到 50GW、45 年进一步提高到 70GW 的计划，预计天顺的库克斯港基地在未来将拥有巨大的海 风增量。 表15.德国未来海风规划装机量计划（GW）

　　风电叶片是风机的核心零部件之一，叶片市场稳步扩张。根据 GWEC 2020 年产 业链报告，叶片在所有风机零部件中成本占比约 15%。风电叶片一般采用由纤维 强化环氧树脂复合材料制成，原材料主要包含碳纤维/玻璃纤维，树脂和芯材。我 国叶片市场格局较为集中，前 4 大供应商市占率达 56%。近年来，风电行业迅速 发展，带动叶片需求增长，根据 GWEC 预计，2022-2025 年陆风新增装机量为 45、 78、83、87GW，海风新增装机量为 5、12、15、19.5GW，经我们测算，2022-2025 年叶片需求量分别为 2.44 / 3.70 / 3.49 / 3.30 万片，合计需求量 13 万片；对应新增 市场规模分别为 179 / 283 / 270 / 259 亿元，合计新增市场规模 991 亿元。

　　公司叶片起步定位中高端市场，产能位于行业第二梯队，整体毛利率较优。公司 于 2016 年开始布局叶片产业，设立苏州天顺叶片技术有限公司之后又收购昆山风 速时代新能源有限公司和昆山鹿风盛维咨询服务有限公司，其中昆山风速具有一 定 TPI 背景。TPI 是全球顶级的风电叶片制造公司，是维斯塔斯、西门子歌美飒、 GE 等风机巨头的叶片主要供应商。2018 年公司自建常熟叶片厂投产，并从起步 的代加工业务转向自主生产。虽然公司叶片业务起步较晚，但是起点较高，以中 高端市场为主要目标，现在也已进入良性生产期。2021 年河南濮阳叶片正式投产， 公司叶片产能规模进一步扩大。公司目前产能在独立叶片产商之中位于第二梯队。

　　叶片企业与主机厂绑定，公司主供远景。叶片具有定制化的属性，因此独立叶片 企业与主机厂通常是深度绑定的关系。公司是远景能源的主要供应商。尽管当前 许多主机厂完成叶片自研能力构建、采取“自产+外包”的经营模式。但目前远景 的叶片布局战略还不明确，自身叶片产能的覆盖比例依然较小，因此公司作为其 叶片主要供应商，叶片订单可得到保证。

　　风电大型化趋势对叶片制造提出新要求，公司大叶片生产能力占据优势。随着我 国在低风速地区和海上风电项目的开展，大功率风机需求迅速上升，风电大型化 已成必然趋势。随着风机兆瓦数不断上升，风机型号的迭代将带来风电零部件新 需求。叶片的直径逐渐增大，对其制造工艺和生产效率提出了新要求，生产关键 从最初的研发能力转移到现在的生产制造能力。大叶轮优势不仅体现在单纯“更 大”，而是在同等风能环境下大功率风机更低成本、更高发电量、更稳定的运行 效果，具有大叶片生产能力的厂家将在市场商取得更强的议价能力。公司生产叶 片的最大直径达 90m，位于行业前列，在大型化趋势中有着利润增长空间。

　　模具优势产能加量，助力公司叶片业务成长。公司同时布局叶片和模具业务，拥 有大型叶片模具，在制造设备上形成一定优势。产能方面，公司目前在常熟、濮 阳、荆门、商都等地布局叶片生产基地，2021 年濮阳、商都基地共新建 12 条生产 线 套。同时公司已在内蒙、华北、华中等地完成基地选址， 并陆续开始建设。2022 年公司还会在太仓新增 2 条模具生产线。

　　公司产业链形成协同联动，带动产能放量增长。风机叶片和塔筒关系密切，两者 在生产上都属于材料加工类产品，注重人工技能，且在客户层面有一定重叠，公 司陆筒龙头的口碑有利于其他相关风电业务的市场推广，提高叶片业务的市占率。 除此之外，叶片和塔筒同属风机大部件范畴，具备重量大、长度宽的特点，因而 运输难度大，合适的工厂选址可以降低运输成本，提高业务利润。公司计划在全 国多地战略性布局塔筒、叶片、发电厂一体的绿色产业园区，完善风电产业链。 叶片的战略性布局不仅带来了新的产能和利润，也与塔筒、发电厂等其他业务形 成协同效应， 为公司新项目的开发和运营提供优势。

　　规划并网规模 10GW，有望带来业绩增长新曲线 年开始布局发电厂 运营业务，截止 21 年底公司累计并网风电场规模 884MW，公司还与吉林乾安、 湖北荆门、沙洋等市县级政府签署合作协议，并取得乌兰察布市 500MW 项目的 开发权。包含该项目在内，公司目前已建有 8 大风电项目,总装机容量约 1GW，公 司还计划开展西北、东北、华北、华中、华南等地区的项目建设，规划在“十四 五”期间达并网规模 10GW。 陆上风电收益率可观，IRR 可达 14%-27%。以陆上风电为例，假设一个风电项目 寿命为 25 年，前 5 年、5～15 年、16～25 年运维成本分别为 0.02 元/W-yr、0.06 元/W-yr、0.1 元/W-yr，发电量为 2200kW/yr，上网电价为 0.35 元/kWh，自有资金 占比 30%，利率 25%，根据我们测算，在总成本分别为 5.4 元/W、4.9 元/W、4.4 元/W、4 元/W 时，自有资金的内部回报率分别为 14%、18%、22%、27%。可观 的收益率是驱动风电项目需求持续上涨的最主要因素。

　　风电平价时代降低成本，发电厂盈利稳步上升。从 2021 年起，陆上风电开启平价 时代，风机大型化快速降本，风电站投资经济性越来越突出。2021 年公司发电业 务盈利 6.66 亿元，毛利率达 70.03%。发电厂的收益可以平滑公司利润，有助于分 散风电行业业务的风险。除此之外，通过零碳实业与制造板块的协同效应，公司 两边业务形成双轮驱动，发电厂有利于进一步提高制造段的市占率，制造端产能 扩张也能为储备风电站的开发资源带来竞争优势。

　　关键假设： 陆塔：考虑到疫情缓和消除了对陆风吊装的负面影响，后续陆上风电装机保持稳 定增长，公司陆塔产能没有新的扩张计划，假设 2022、2023、2024 出货量分别为 52、85、85 万吨。2022 年原材料成本高位以及产能利用率较低，故毛利率会有小 幅下降，2023 年产能利用率提升毛利率回升，故假设 2022、2023、2024 年毛利率 为 10.74%/12.50%/11.95%。预测 2022、2023、2024 陆塔营业收入为 41.54 / 68.00 / 67.58 亿元，同比变动-19.76% / 63.70% / -0.62%。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）